Ovaj članak se bavi tematikom elemenata financijskih izvještaja koji utječu na kupoprodajnu cijenu poduzeća. Financijske izvještaje je potrebno promatrati kao međusobno povezanu cjelinu jer tek njihova zajednička analiza pruža potpuniju sliku profitabilnosti, likvidnosti i sposobnosti poduzeća da stvara novac. Kretanje pojedinih stavki zato se ne smije tumačiti izolirano, nego u kontekstu poslovnog modela, rezultata ostvarenih tijekom više razdoblja i očekivanog budućeg poslovanja. Pri određivanju kupoprodajne cijene posebno se procjenjuju održivost zarade, radni kapital, ulaganje u dugotrajnu imovinu i neoperativna imovina.
Održiva zarada
Održiva zarada je, najjednostavnije rečeno, razlika između prihoda i troškova. Za samu vrijednost važna je i tržišna pozicija koja omogućava stabilan budući prihod, a ista se može znatno razlikovati po djelatnostima te ovisiti o trendovima, konkurenciji i sl. Za određivanje održive zarade, u pravilu se radi „normalizacija“ EBITDA-e, što znači da se iz prihoda i troškova isključuju jednokratne i izvanredne stavke (npr. jednokratna prodaja dugotrajne imovine, trošak zbog elementarne nepogode i druge stavke koji nemaju ponavljajući karakter). Prosječna i održiva profitabilnost poduzeća se temelji na analizi nekoliko prethodnih godina, a preporučljivo je utvrditi po 4 točke pokrića: bruto marža, EBITDA marža, EBIT i neto marža.
Specifičnost u malim obiteljskim tvrtkama je postojanje dosta osobnih i obiteljskih troškova „na firmi“ koje se normalizacijom isključuju i povećavaju profitabilnost (npr. osobna vozila, povećana reprezentacija, stipendije učenicima, supružnik prijavljen na puno radno vrijeme iako nema puni doprinos na poslu, osobna osiguranja, putovanja, odmori, rekreacija…). Budući kupac nakon preuzimanja poduzeća neće plaćati navedene izuzete troškove, ali će morati dodati neke nove troškove. Primjerice, ako je postojeći vlasnik bio prijavljen na minimalac jer se alimentirao iz dobiti, budući vlasnik će morati povećati svoj trošak plaće ukoliko će raditi kao manager.
U poslovanju također treba dobro provjeriti i strukturu kupaca zbog uredne i sigurne naplate, kao i eventualna nenaplaćena i utužena potraživanja. Ovisno o vrsti poslovanja, velika je prednost ako su s postojećim kupcima sklopljeni ugovori o poslovnoj suradnji, posebice na duži rok, budući da isti ojačavaju kvalitetu i pregovaračku poziciju za prodavatelja. Suštinski, što je bolje sustav poslovanja posložen i što je manja ovisnost o pojedincu (postojećem vlasniku), ostvaruje se bolja cijena. Podjednaku važnost u analizi imaju sva tri ključna financijska izvješća: bilanca, račun dobiti i gubitka te novčani tok. Održivo poslovanje je ono koje ima tržište i prodaju koji stvaraju novčani tok kako bi se podmirivale obveze.
Radni kapital
Ima li kretanje i stanje radnog kapitala (working capital) izravni utjecaj na kupoprodajnu cijenu firme?
U osnovi, radni kapital je razlika između kratkotrajne imovine (zalihe, potraživanja, ostala operativna imovina) i kratkoročnih obveza (dobavljači, ostale kratkoročne obveze) pri čemu se izuzima novac, financijska imovina i financijske obveze, koje se sagledavaju odvojeno.
Bitno je naglasiti da se važnost ove pozicije može značajno razlikovati od industrije do industrije. Primjerice, u proizvodnji/trgovini/poljoprivredi će imati veliki značaj, dok će u servisnoj industriji značaj biti neusporedivo manji. Također, radni kapital može znatno oscilirati čak i unutar jedne godine, ukoliko postoji sezonski karakter djelatnosti.
Za redovno i održivo poslovanje bitno je da su dani vezivanja zaliha i potraživanja usklađeni sa stanjem dobavljača. Kod pojave financijskih problema često se najprije produlje rokovi plaćanja dobavljačima, ali upitno je koliko je takva praksa dugoročno održiva.
Intuitivno je jasno da kupac kupuje operativnu vrijednost društva, a da višak novca prodavatelj može sebi isplatiti. Naravno, ne isplaćuje sav novac, već ostavlja određenu razinu za nastavak svakodnevnog poslovanja.
Postavlja se pitanje: može li prodavatelj povećati vrijednost za sebe, tako da pred kraj procesa poveća stanje novca na računu odgađanjem plaćanja dobavljačima? Ako kupac ima kvalitetnog savjetnika, naravno da ne može.
U tom trenutku prestaje ekonomija, a nastupa fizika; zakon spojenih posuda. Sav novac akumuliran neplaćanjem dobavljača, na dan transakcije, bit će kompenziran kroz usklađenje radnog kapitala za iznos povećanja obveza prema dobavljačima iznad ciljane razine. Dakle, što je donio novac, odnijele su obveze, pa je učinak jednak 0. Narodski rečeno, što se dobije na mostu, izgubi se na ćupriji. Da je situacija obrnuta, odnosno da je stanje radnog kapitala više od ciljane/dogovorene razine, za taj iznos bi se uvećala konačna cijena u korist prodavatelja.
Često čujemo kako je potrebno projicirati novčani tok, što je svakako točno, ali realno se projiciraju „samo“ račun dobiti i gubitka te bilanca, dok je novčani tok derivat, odnosno posljedica projekcije RDIG i bilance. Iz navedenog proizlazi da za projekciju novčanog toka treba dobro poznavati poslovni model, uključujući kretanje radnog kapitala kao jedne od ključnih komponenti. Tek nakon projekcije prihoda, troškova, radnog kapitala, ulaganja i eventualne isplate dividendi, možemo utvrditi očekivani novčani tok i završno stanje novca.
Ulaganje u dugotrajnu imovinu
Bitan element vezan uz profitabilnost i novčani tok je stanje i ulaganje u dugotrajnu imovinu. Takva ulaganja se popularno nazivaju CAPEX (Capital Expenditure). Riječ je o ulaganjima u imovinu čiji je korisni vijek trajanja duži od godinu dana, uz minimalnu nabavnu vrijednost od 665 €. Specifičnost ove imovine je što će izdatak (plaćanje) nastati u jednom trenutku, a trošak korištenja (amortizacija) će se razgraničiti na veći broj godina, ovisno o vrsti imovine.
Vrijednost društva je rezultat očekivanih gotovinskih tokova, a na njih utječu i kapitalni izdaci. Što su veća ulaganja u održavanje poslovanja ili povećanje kapaciteta, manje ostaje slobodnog novčanog toka za vlasnika. Bitno je znati da se amortizacija dodaje na dobit kao pozitivna stavka jer nije novčani odljev. Slično kao i radni kapital, CAPEX će biti više ili manje relevantan ovisno o djelatnosti. Primjerice, kod proizvodne djelatnosti koja koristi skupe strojeve ili hotela koji zahtijeva puno ulaganja je iznos značajno veći u odnosu na servisnu djelatnost ili intelektualne usluge, gdje je ovaj izdatak skoro zanemariv.
Ovdje se također nameće pitanje: može li vlasnik povisiti vrijednost poslovanja ako stane s ulaganjima i „cijedi“ postojeću imovinu u cilju povećanja stanja novca?! U ovom slučaju, situacija je malo zamršenija budući da je CAPEX stvar stručne procjene, a radni kapital se vidi u bilanci te se može lako izračunati. Za vrijednost dugotrajne imovine (strojevi, prometna sredstva, zgrade) nužno je mišljenje/procjena stručnjaka odgovarajuće struke. Načelno, postojeći vlasnik ne bi mogao tako povećavati vrijednost, jer bi novi vlasnik tada morao umanjiti vrijednost, obzirom da u svom planu mora predvidjeti odljeve s osnove CAPEX-a koji posljedično umanjuju njegov povrat.
Dodatno pitanje koje se može nametnuti je: zar je bitno koliki je trošak amortizacije, ako već nije izdatak i ne tereti novčani tok? Naravno da je. Ako jedno društvo ima prosječnu amortizaciju od 20 tis. EUR, a drugo 200 tis. EUR, predikcija budućeg CAPEX-a prvog društva će biti neusporedivo manja od drugog. Sve stavke izvještaja su u korelaciji i kao takve ih treba logički tumačiti.
Zaključno, stavke izvještaja se moraju gledati kao cjelina u kojoj su svi dijelovi međusobno povezani. Prema iskustvu na terenu, poduzetnici ponekad vjeruju da se poslovanje i imovina vrednuju odvojeno. Ali, operativna imovina (strojevi, poslovna hala) je već sadržana u operativnoj vrijednosti (EV) i nema dvostrukog računanja. Drugim riječima, operativni prihod se ne bi mogao ostvarivati bez operativne imovine, a efikasnost korištenja se očituje u operativnoj profitabilnosti. Novog vlasnika prvenstveno zanima održivi novčani tok, a skupo plaćeni stroj koji se ne isplati je upravo dokaz neadekvatnog upravljanja.
Neoperativna imovina
Što predstavlja neoperativna imovina i kakav utjecaj ima na vrednovanje poduzeća? Kod kupnje poduzeća, kupca zanima uhodan poslovni model koji podrazumijeva prodajno tržište, ljude koji znaju posao i imovinu (opremu) koja je nužna za rad. Zajedno, navedene stavke čine operativnu vrijednost društva ili EV (Enterprise Value).
U praksi, nije rijetkost da poduzetnik koji, primjerice, živi van Zagreba ima stan u Zagrebu kupljen preko računa firme ili da poduzetnik iz Zagreba ima kuću za odmor na moru. Može se raditi i o neiskorištenom zemljištu na kojem se nije ostvarilo ono što je planirano, ali i dalje stoji unutar imovine poduzeća i ima određenu vrijednost. Općenite su preporuke da bi takva imovina trebala biti kupljena od strane fizičkih osoba, a ne firme zato što će kasnije i izuzeće predmetne imovine iz poslovanja koštati. Međutim, objektivno se radi o skupljim stvarima za koje poduzetnik kao fizička osoba nema kreditnu sposobnost, pa je lakše doći do imovine kreditom preko firme.
Ukoliko imovina ne stvara operativni prihod ili je prihod zanemariv u odnosu na redovno poslovanje, radi se o neoperativnoj imovini. Obzirom da neoperativna imovina ne doprinosi visini EV, izuzima se, a u slučaju da se ista želi zadržati, povećava ukupnu procijenjenu vrijednost. Najčešće se neoperativna imovina prije transakcije izuzme iz poduzeća jer kupac sigurno ne kupuje poslovanje zbog dodatnog stana kojeg može realizirati na tržištu nekretnina.
Za vrijeme svog rada u banci, prvi doticaj s neoperativnom imovinom klijenta je bio nakon što je Porezna uprava obračunala dodatni porez na plovilo u firmi kojoj rad s plovilima nije temeljna djelatnost i koje se nije iznajmljivalo. Stoga je preporuka da se prilikom nabave takve imovine sagleda što to znači za cjelokupno dugoročno poslovanje, s naglaskom na porezni status. Ne može se samo povećati trošak nabave kasnije kroz amortizaciju, bez da to nema refleksiju na povećanje prihoda. Identifikacija neoperativne imovine je važna i za kupca i prodavatelja, jer kupcu nije potrebna i ne zanima ga, dok je prodavatelju bitna jer mu dodatno povećava vrijednost koju može dobiti ako se želi riješiti svega što poduzeće ima.
Zaključak
Na vrijednost poduzeća utječe više elemenata financijskih izvještaja. Prilikom analize, treba uzeti u obzir kretanje stavki tijekom više godina, specifičnosti djelatnosti i očekivano buduće poslovanje. Posebnu pozornost treba posvetiti održivosti i kvaliteti zarade, normaliziranoj EBITDA-i, sposobnosti stvaranja novčanog toka, potrebnom radnom kapitalu, ulaganju u dugotrajnu imovinu i stanju neoperativne imovine. Ne smiju se ni zanemariti poslovni čimbenici poput tržišne pozicije, ovisnosti poslovanja o vlasniku te naplati potraživanja od kupaca.
